💸 В гонке ИИ способность долго платить выходит важнее рейтинга моделей

Во втором квартале капзатраты Alibaba составили 67,68 млрд юаней — почти втрое больше операционного потока в 22,9 млрд. Свободный поток ушёл в минус на 44,67 млрд.

Отчёты Alibaba, Tencent, Kuaishou (快手) и Baidu сводятся к вопросу: кто способен платить годами. Путей четыре — прибыль старого бизнеса, акции группы, отдельный раунд для видеогенератора Kling AI (可灵) и выделение производителя чипов Kunlunxin (昆仑芯). Различие — кто сохранит будущую прибыль, а кто поделится ею сейчас.

Четыре способа разделить счёт с инвесторами

Tencent платит из прибыли игр, рекламы и финтеха. Размытия нет, AI-функции встраиваются в WeChat (微信). Но на выкуп, дивиденды и другие инвестиции остаётся меньше денег.

Alibaba разместила 710 млн акций по 112,7 гонконгского доллара и получила 80 млрд гонконгских долларов на ИИ и инфраструктуру. Дисконт составил 8,4%, новые бумаги — около 3,6% расширенного капитала.

Заявки достигли примерно $28 млрд. 24 августа акция подешевела на 8,54%, до 112,5 гонконгского доллара — чуть ниже размещения. Это не только реакция на ИИ: дисконт сам тянет котировку к цене новых бумаг.

Цай Чунсинь (蔡崇信) купил бумаги примерно на 160 млн, У Юнмин (吴泳铭) — на 40 млн гонконгских долларов. «Кэчуанбань жибао» (科创板日报) со ссылкой на источник сообщила, что Ма Юнь (马云) купил бумаги более чем на 600 млн гонконгских долларов. Вместе это около 1% эмиссии: покупки не отменили размытие.

Kuaishou ограничила размывание уровнем Kling AI. В июле проект привлёк свыше 19 млрд юаней при оценке до сделки около $15 млрд; инвесторами стали Tencent, Alibaba и Baidu. Kuaishou ожидает сохранить примерно 68,3%, но делится ростом стоимости.

Baidu выделяет Kunlunxin: в январе объявлена заявка на отдельный листинг в Гонконге, в мае — подготовка к площадке STAR Market (科创板). Доля Baidu — около 57,7%. Reuters со ссылкой на The Information называл целевую оценку на IPO примерно в $50 млрд, выше капитализации Baidu.

Денежный поток отстал от масштаба инвестиций

Рост групповой выручки во втором квартале 2026 года:

У Alibaba 474,5 млрд юаней денежных средств и ликвидных инвестиций. Но капзатраты выросли на 75% год к году и в 2,95 раза превысили операционный поток. Свободный поток — минус 44,67 млрд юаней.

У Tencent операционный поток составил 52,7 млрд юаней, признанные капзатраты — 52,78 млрд: соотношение около 1,00, рост год к году — 176%. Платежи по капзатратам достигли 59,3 млрд, а свободный поток сменил прошлогодний плюс на отток 13,8 млрд. Его определения у компаний различаются.

У Kuaishou скорректированная чистая прибыль снизилась на 30,4% год к году, с 5,6 млрд до 3,9 млрд юаней. Baidu сохранила 3,4 млрд юаней положительного операционного потока, но старый бизнес сужает запас на облако, модели, чипы и автопилот.

Дата-центры и чипы оплачивают сразу, но их стоимость списывают частями через амортизацию. Поэтому прибыль недооценивает нынешнее давление на деньги, а капзатраты — будущие расходы.

ИИ зарабатывает там, где бюджет уже существует

Alibaba впервые разделила AI на два финансовых блока. Облачные и вычислительные сервисы дали 48,44 млрд юаней выручки, на 45% больше год к году. Скорректированная EBITA выросла на 133%, до 5,63 млрд.

AI-продукты внутри направления принесли 12,38 млрд юаней и двенадцатый квартал подряд росли трёхзначным темпом.

У лабораторий и приложений выручка выросла на 16%, до 3,34 млрд юаней, а убыток по EBITA достиг 13,86 млрд — более чем на 10 млрд выше прошлогоднего. Облачная прибыль не покрыла и половины минуса; инфраструктура осталась в капзатратах.

Рост Qwen (千问) повышает затраты на инференс, а AI-торговля пока не заработала. Борьба за главный AI-интерфейс ослабла: Tencent, Alibaba и ByteDance перестроили офисные продукты. Накануне ByteDance включила команды TRAE и Coze (扣子) в систему Doubao, объединив бренд, модель, трафик и монетизацию и сократив дублирование.

Маркетинговая выручка Tencent выросла на 22%, до 43,57 млрд юаней: AI-рекомендации, размещение и генерация материалов вошли в рекламу WeChat. Без Hunyuan (混元), Yuanbao (元宝), CodeBuddy, WorkBuddy и других новых AI-продуктов операционная прибыль non-IFRS составила бы 86,1 млрд против фактических 75,64 млрд юаней. Разница 10,46 млрд — сценарное сравнение, не отдельный убыток.

Выручка Kling AI превысила 850 млн юаней и выросла более чем втрое, но составила лишь около 2,4% выручки Kuaishou. Спрос есть, масштаба для изменения экономики группы пока нет.

AI-направления Baidu выручили 12,5 млрд юаней, на 25% больше год к году, — половину выручки обычных направлений. Облачная инфраструктура принесла 7,3 млрд, на 50% больше. Рост не компенсировал общее снижение.

Первую отдачу дают облако, инфраструктура и реклама с готовыми бюджетами; помощники и модели остаются затратами. По оценке автора 36Kr Диншаня (定山), открытые модели вроде DeepSeek снижают цены и порог разработки: лидерство может длиться месяцы, а дата-центры и чипы окупаются годами. Риск устаревания несёт владелец инфраструктуры.

Что это значит

Tencent не размывает капитал, но тратит деньги, доступные для выплат и других инвестиций. Alibaba сохраняет доход всей AI-цепочки, зато новые акции сразу размывают доли всех владельцев.

Kuaishou уже переносит часть затрат на инвесторов дочерней компании, а Baidu готовится сделать то же, уступая им долю будущей прибыли и переоценки.

Финансовую выносливость покажут свободный поток после капзатрат, прирост прибыли от ИИ и цена капитала. Эмиссия Alibaba на 80 млрд гонконгских долларов сделала счёт видимым: способность годами платить становится устойчивее разового рейтинга моделей.